小白理财标题：我国近年两轮结构性去杠杆的比较与思考
单位：中诚信国际信用评级有限公司
关键词：宏观调控 结构性去杠杆 地方政府隐性债务
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本轮结构性去杠杆与上一轮去杠杆的比较
（一）本轮去杠杆所面临的国内外环境更加复杂
上一轮去杠杆时，全球经济与中国经济均稳中向好，内外环境为政策调整提供了窗口。本轮则处于受疫情冲击后，全球经济低迷，国内经济尚未完全修复的阶段。国内经济改革与国际关系超预期调整交织下，内外风险交织积聚，此轮去杠杆将面临内外双重压力。从国内的角度看，中国经济正逐渐从疫情的阴影中走出，经济处于逐渐复苏，货币工具逐步退出与经济转型发展的交错重叠的阶段，但疫情冲击导致的经济损失尚未完全得到弥补。从国际经济来看，未来一段时间内，中国经济发展也面临地缘政治冲突、全球化重构等不确定性因素增加的复杂环境，疫情重创下的世界经济仍呈现低迷的态势，国际经济协作的走势和格局依旧不明朗。
（二）本轮去杠杆的手段和着力点有所不同
经济运行态势不断变化，宏观政策也需要适时调整。事实上，上一轮去杠杆的着力点也呈现出动态调整的过程：2017年以金融机构去杠杆为主，货币政策稳健中性、边际收紧，银政保多管齐下推动金融监管趋严，以此带动宏观杠杆率改善；2018-2019年，在经济下行压力加大、外部不确定性抬升背景下，政策边际调整，去杠杆从金融领域转向实体经济部门，从去杠杆逐渐转向稳杠杆，以地方政府与国有企业为重点。经历过新冠疫情的冲击后，本轮去杠杆所面临的环境又有了新的变化：一方面，2018年制定的国有企业资产负债率较2017年回落2个百分点的政策目标已经超额完成，且受疫情冲击导致的企业资产负债表尚未完全修复，生产经营面临的压力依然较为突出，加杠杆受到制约，非金融企业部门去杠杆的紧迫性有所降低，反而需要警惕非金融企业部门杠杆率的过快回落导致的“债务—通缩”风险；另一方面，2020年为应对疫情冲击的“宽信用”政策使得平台融资明显回升，地方政府隐性债务风险呈现加剧势头。在此背景下，本轮去杠杆并未着力于国有企业，而是将重点放在政府部门尤其是地方政府部门，同时，考虑到进一步压缩地方政府显性债务增速空间有限，本轮去杠杆主要着力点将在于持续推进地方隐性债务的控增化存，压降含隐性债务的广义政府部门杠杆率。
相比于2017年，经历了新冠疫情冲击之后，经济运行所面临的情况更加复杂，使得本轮去杠杆更需要精准施策，避免总量政策的过度使用“误伤”仍需要政策扶持的主体。这具体体现在以下几个方面：首先，虽然2020年二季度以来经济持续修复，但疫情导致的经济损失并非短期内可以完全修正，经济增长缺口依然存在，因此去杠杆的政策需要平衡好恢复经济与防范风险的关系，避免去杠杆政策损害经济修复；其次，2021年经济运行将呈现“宏观数据强反弹、微观主体弱修复”的特点，疫情导致的微观主体运行困难并未得到根本改善，尤其是中小企业、民营企业、服务业企业等类型主体在生产经营中依然面临多重困难，去杠杆要防止“误伤”；再次，2020年疫情冲击下稳增长政策背景下债务增长加快，还本付息压力更为突出。根据中诚信国际的测算，假设当前非金融部门债务的平均利率水平为5%，则2021年非金融部门债务付息规模将达到当年度GDP总规模的15%，占当年新增社融的比重高达54%。
综合来看，受疫情影响，当前经济尚未修复到常态化，微观经济主体压力较大，而与此同时债务风险反而更加突出，这就使得本轮去杠杆不能“下猛药”，要充分考虑相关去杠杆政策可能导致的连锁反应，注重精准施策，避免“误伤”，避免去杠杆导致风险的超预期释放，从而导致“处置风险的风险”。
（四）本轮去杠杆的节奏或更加温和
上一轮去杠杆政策对于遏制商业银行资产负债表无序扩张、影子银行快速膨胀起到了明显效果，也带动宏观杠杆率增长放缓甚至出现一定程度的下降。但是紧缩性去杠杆政策尤其是监管政策出台节奏过快、力度过大也带来了一些负面影响，如利率中枢不断上移，流动性压力持续凸显，市场预期有所弱化等。尤其是2017年4-5月份，在银政保等监管机构持续出台监管措施背景下，市场流动性收紧，市场情绪受到较大影响，股票及债权市场成交量大幅回落。此后，监管政策有所调整，更加注重政策协调。当前，经历了疫情冲击之后，恢复经济的压力依然较大，在短时间内大幅度逆转杠杆容易引发局部风险，威胁经济稳定。因此，本轮去杠杆政策确须更加温和，兼顾恢复经济与防范风险的平衡。2021年《政府工作报告》也明确提出，“要保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”，也体现了宏观调控“不急转弯”、避免“政策悬崖”风险的考虑。
结 语
值得一提的是，地方政府债务风险尤其是隐性债务风险的化解是一项系统工程，不仅需要监管政策的细化和落实，同时也需要加强制度的顶层设计，通过进一步完善央地财税体系，从根本上助力地方债务风险的化解。此外，区域性金融机构与区域内经济主体深度捆绑，需要高度警惕多重风险交织下的财政金融风险共振，进而对区域内主体再融资形成负面冲击。
全文刊于《财政科学》2021年第5期，欢迎订阅！
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