小白理财1.1、致力于成为世界一流的旅游企业
深圳华侨城股份有限公司是以文化旅游和房地产开发为双主业的现代服务型企业，是华侨城集团旗下重要 成员企业。公司业务始于 1985 年，1997 年由华侨城集团有限公司独家发起设立并在深交所挂牌上市。经过 30 余年的发展，公司投资和建设项目覆盖全国近 100 座城市。2021 年，公司完成了“十四五”发展规划的编制工作， 以旅游为核心增长极，以创新和数字化为新动能，围绕旅游、城镇化和互联网三大业务，采取“文化+旅游+新型 城镇化”和“旅游+互联网+金融”战略，致力于成为具有全球竞争力的世界一流旅游企业。
公司第一大股东为华侨城集团，实控人为国务院国资委。华侨城的第一大股东为华侨城集团，持股比例为 47.97%，集团曾向华侨城注入华侨城房地产股权、深圳南山土地等资产，为上市公司赋能。2015 年公司引入前 海人寿保险作为第二大股东，截至 2021 年末持股比例 7.29%，民营资本的入股有助于公司股权的多元化，激发 国有企业活力。公司实控人为国务院国资委，央企信用为公司背书，助力公司做大做强。
1.2、管理层稳定，股权激励激发企业活力
核心管理层忠诚稳定，拥有丰富行业经验。公司核心管理层大多为华侨城系骨干员工，在集团就职多 年，曾任职公司及集团多个核心职位，对公司战略有清晰的把握。此外，核心管理层多数兼任社会职务， 或曾任职政府高层，拥有广泛的行业资源，可以为公司的健康发展赋能。公司董事长一职将有原保利集团 总经理张振高先生担任，其到来可为公司带来更为先进的管理经验和更为多元化的发展思路，公司未来的 发展值得期待。
落实股权激励，激发员工积极性。公司于 2015 年发布了股权激励计划，激励总数占当时总股本的 1.14%， 行权价格 4.66 元，计划覆盖 296 名管理人员。公司于 2020 年 3 月 25 日首次以集中竞价方式回购公司股份，截 至 2021 年 3 月 20 日，公司股份回购方案已实施完毕，累计回购 1.6 亿股，占公司总股本的 2%，回购的股份将 用于实施公司股权激励计划。股权激励措施有助于推动公司业绩提升，有效构建由管理团队持股的长期激励和 约束机制，推动全体股东利益一致与收益共享，提升公司整体价值。
1.3、营收稳步增长，归母净利润下滑
营业收入稳步增长，2021 年归母净利润大幅下滑。2015~2021 年公司营业收入复合增长率达 21.3%，2021 年实现营收 1026 亿元，同比增长 25.3%，增速维持高位。2021 年实现归母净利润 38 亿元，同比减少 70.1%。 归母净利润水平大幅下降主要有四方面原因：1）受行业调控政策影响，毛利率水平整体下降；2）深圳本部高 毛利项目结转完毕，导致 2021 年结转项目毛利下降；3）由于业内各地产公司采取趋于保守的投资策略，股权 转让实现的投资收益大幅下滑；4）对存货计提较大规模的减值。
营业收入结构稳定，旅游综合业务毛利润占比扩大。公司旅游综合和房地产两大业务在营收中占比较为稳 定，旅游综合业务占比基本在 40%~50%，房地产业务占比在 50%~60%。毛利润方面，由于房地产业务毛利率 大幅下滑，旅游综合业务毛利润占比逐渐扩大，2021 年旅游综合业务毛利占比首次超过 50%，达到 52.3%，相 比于 2018 年的低位提高了 21 个百分点。
公司规划以旅游为核心，目标成为具有全球竞争力的世界一流旅游企业。2021 年，公司完成了“十四五”发 展规划的编制工作，在“文化+旅游+城镇化”和“旅游+互联网+金融”的发展模式指导下，践行以旅游为核心 增长极，城镇化为底盘，创新和数字化为新动能的发展思路，同时以用户为本，场景为基，逐步向平台生态型 企业升级，发挥金融支撑作用，加强市值管理，增强股东回报，追求企业长期价值。围绕旅游、城镇化和互联 网三大业务，公司致力于成为国内主题公园领导者、旅游产业领军者、城镇化价值实现者、互联网创新实践者。 在长期发展中，保持主题公园地位，再建十个“华侨城”，成为具有全球竞争力的世界一流旅游企业。
2.1、文旅业务优势显著，成长空间逐步打开
2.1.1、亚洲文旅龙头，产品类型多样
公司是我国文化旅游行业的龙头企业，主题公园地位稳居亚洲第一。截至 2021 年末，公司旗下共有 27 家 景区、28 家酒店、1 家旅行社、7 家开放式旅游区、1 台旅游演艺项目。景区板块以欢乐谷为核心，其行业地位 稳居亚洲第一。根据 TEA/AECOM 全球主题乐园和博物馆报告，2019 年华侨城集团游客人次 5397 万人次，超 越环球影城集团，跃居全球主题公园集团第三位，仅次于全球主题公园巨头迪士尼集团及默林娱乐集团。2020 年，公司旗下的主题公园在亚洲前 20 强中占据 5 个，其中，北京欢乐谷以 395 万人次的游客接待量挺进全球单 体主题公园 TOP25，深圳世界之窗、深圳欢乐谷、成都欢乐谷等机身亚太地区主题公园 TOP20。目前欢乐谷已 在全国八座城市建成开放，2017 年组建成立的“欢乐谷集团”，致力于建设、运营欢乐谷及玛雅海滩水公园等 连锁主题公园产品，将打造成为全国最具实力的主题公园集团。
公司文化旅游资源丰富、业态布局多元广泛，拥有众多特色文旅产品。从 1989 年建成中国首座主题公园“锦 绣中华”至今，华侨城始终以市场为导向，积极响应和践行文旅融合、新型城镇化、乡村振兴等国家战略，不断 创新旅游产品，从静态微缩、互动体验、生态度假，到特色小镇和美丽乡村建设，华侨城实现了产品从单一到 混合形式的演变，强化了集群优势。公司文化旅游业务以“文化+旅游”为内核，采用“旅游+”为载体的协同发展 模式，始终坚持创新、品质和特色，持续推出符合市场需求的创新型文旅项目和产品。主要文旅产品线分为以 下六大产品体系：1)以娱乐游玩和时尚休闲为主要内容的欢乐休闲类产品；2)以传统文化和特色民俗风情体验为 主要内容的民俗文化类产品；3)以自然观光和休闲度假为主要内容的自然康养类产品；4)以文化艺术体验为主要 内容的艺术展演类产品；5)各类创意活动为代表的美食潮玩类产品；6)以华侨城旅行社和“花橙旅游”线上官方 商城为代表的旅行服务类产品。
2.1.2、疫情之后，2021 年文旅业务恢复迅速
2021 年全国旅游业恢复情况不及预期，旅客周转量和旅游收入回升有限。2021 年，受多点散发疫情的影响， 文旅复苏的进程放缓。2021 年上半年疫情形势平稳，游客出游需求复苏明显，五一期间国内游客接待量达到 2.3 亿人次，对比 2020 年同期增幅达到 119.7%，实现旅游收入 1132 亿元。6 月和 8 月受国内各地疫情多点爆发影 响，出行政策收紧，数据略有下跌。中秋和国庆假期受到前期疫情影响，旅客出游意愿较低，市场短期承压， 旅客周转量和旅游收入回升有限。根据文化和旅游部国内旅游抽样调查结果， 2021 年，国内旅游总人次 32.5 亿，比上年同期增长 12.1%，仅恢复到 2019 年的 54.3%；国内旅游收入 2.9 万亿元，比上年同期增长 31.1%， 仅恢复到 2019 年的 51.2%。
公司在行业下行背景下逆势突围，2021 年全年接待游客量创新高。2021 年全年，公司旗下 27 家景区、28 家酒店、1 家旅行社、7 家开放式旅游区、1 台旅游演艺共接待游客 7798 万人次，为 2020 年 182.3%的水平，恢 复至 2019 年的 150.2%，剔除新增加项目，2021 年接待游客量为 5010 万人次，为 2020 年 117.2%的水平，恢复 至 2019 年的 96.3%，恢复情况远超行业平均水平。
2021 年新增项目 8 个，贡献客流量近 4 成。公司一贯保持创新精神，不断创新文旅产品供给，新业态、新 产品持续推出。2021 年，公司新增 3 个景区、3 个开放式旅游区、1 个酒店、1 个旅游演艺项目。深圳欢乐港湾 “湾区之光”摩天轮、襄阳奇趣童年亲子乐园、西安欢乐谷玛雅海滩水公园、宁波欢乐海岸、济南华侨城欢乐 荟等一大批新产品相继推出，迅速成为各地文旅新地标。其中“湾区之光”摩天轮开业仅八个月收入破亿，打 破国内单体游乐项目年度营收记录；襄阳奇趣童年亲子乐园揭开中国首个陪伴式自然亲子乐园的神秘面纱；济 南华侨城欢乐荟创新性打造山东滨水城市客厅，是华侨城在山东的首个品牌落地项目。新增项目推出即受到市 场的追捧，全年接待客流量 2787 万人次，占总客流量的 36%，成为公司客流增长的重要贡献力量。
深耕全域布局，持续推陈出新。在新项目拓展布局方面，公司全面开展创新产品研发，积极培育针对三四 线城市的轻量化文旅产品，努力探索以亲子、运动、研学教育为一体的小型主题公园；扎实推进欢乐海岸、水 公园等连锁文旅产品稳步复制及快速升级；牢牢把握优质旅游资源，抓紧研究和捕捉泛旅游业的收购标的，不 断丰富文旅产品线。公司在华东、北方、华南、西部、中部地区目前皆有大量优质项目推进，未来将成为推动 公司业绩增长的重要动力。
2.1.3、多元创新经营，运营模式迭代升级
围绕“文旅+”多元创新经营，降低疫情冲击。2020 年面对突如其来的疫情，公司迅速意识到疫情影响下 的旅游消费理念和方式将持续迭代，深体验、轻休闲、短度假、慢生活成为消费方式的主流；文旅行业线上线 下联动将更加紧密；围绕“吃、住、行、游、购、娱”六大要素，旅游业的发展将呈多元并茂的态势。疫情之 下为助力企业经营恢复，公司围绕“文旅+”多元创新经营，收效显著。2020 年下半年，华侨城举办了第三届 华侨城文化旅游节，创新提出“1+4+5”节庆框架，开展文旅创意、感恩礼敬、掌上乐游、欢乐“视”界四大专 题行动，全新推出自然康养、文化艺术、欢乐休闲、历史民俗、美食潮玩五大文旅体验，引领疫后旅游新潮流。 同时，以“花橙平台”为主阵地，向市场推出各类花橙组合卡以及公仔、盲盒等文创产品，让活动有效触达消 费者，提升华侨城文旅影响力。活动期间，华侨城文旅企业经营业绩恢复情况远超行业平均水平，选取国内同 一区位的同类主题公园项目作比较，在上海地区，2020 年上海迪士尼游览人次降幅 50.9%，公司旗下的上海欢 乐谷项目游客接待量仅下降 19.5%；在广深地区，广州长隆欢乐世界 2020 年游客接待量同比下降 45.4%，公司 旗下的深圳欢乐谷项目接待人次仅下降 21.6%。
从“地产文旅”到“签约 IP”，公司积极探索 IP 与主题乐园融合发展的新模式。2016 年，上海迪士尼开园， 公司意识到了 IP 的重要性，欢乐谷签约原创动漫 IP“饼干警长”，以“饼干警长”为原型在欢乐谷内设计沉浸式情 景主题区，并首次将“打造 IP”这一概念写入年报。2019 年，公司在 IP 打造方面取得新的突破，重庆欢乐谷 与奥飞娱乐品牌联合，打造国内首个超级飞侠 IP 实景主题区，通过跨界合作的方式加快 IP 合作进程，实现 IP 流量的转化；北京欢乐谷五期·香格里拉区推出金翅勇士、格桑公主等 IP 形象；欢乐谷携手“第五人格”、“梦幻 西游”、“新倩女幽魂”等知名 IP 打造丰富的主题活动。2020 年，公司 IP 与旅游产品结合更加深入，欢乐谷集 团冠名《第五人格》“深渊的呼唤Ⅲ”全球赛，有效提升欢乐谷在电竞人群中的知名度及影响力；南京欢乐谷将 原创孵化本土 IP“大蓝鲸”、国产原创 IP 饼干警长、引进的成熟化授权 IP 屁桃君、Bduck、国家地理等全方面应 用于园内设备包装、商品、餐饮等方面；济南华侨城创新引进国家级 IP——国家宝藏和中国国家地理，深度融 合并落地线下文旅融合深度体验式产品。
汇聚中国经典文化 IP，探索新的利润增长点。2022 年开年，北京欢乐谷以“汇聚中国经典文化 IP”为主 题，以“演艺为核、游乐为媒、休闲为旨、艺术为能”四个核心支柱对景区进行系统性升级，构建新 IP、新场 景、新商业、新业态、新体验，开启北京欢乐谷 2022 年文化新开局。2022 年清明小长假，北京欢乐谷接待量 同比 2019 年疫情前增幅近 20%，营业收入增幅 94%，其中景区非门票收入增长 84%，“文旅+”多元经营效果 显著。北京欢乐谷以优秀文化 IP 为起点，再次霸榜北京市场，打造中国文旅行业的文化自信里程碑。
以节庆为抓手扩大品牌传播，进一步提升公司行业影响力。公司连续第四年举办华侨城文化旅游节，以“缤 纷欢乐游、就来华侨城”为主题，整合旗下遍布全国的优质文旅资源，打造体验层次丰富、元素类型多样的文 旅组合产品。公司推出了“城市度假季、电音狂欢季、康养休闲季、国风艺术季、美食潮玩季”五大专题体验， 有效满足了多样化的市场需求。通过项目、业态的整合，华侨城文化旅游节打通了“吃住行游购娱”全产业链 要素，带动关联产业协同发展。2021 年 6-10 月，华侨城文化旅游节以节庆促经营、以统筹强管理、以活动扩影 响，取得了显著成效。在为期 135 天的时间里，吸引游客超 4484 万人次，实现销售收入 29.2 亿元，分别达到 2019 年同期的 106%、101%。
主题节庆拉动营收效果显著，客流量同比疫情前大幅增长。以公司的经典标杆产品“欢乐谷”项目为例， 2021 年五一期间，公司在各地欢乐谷推出全新主题节庆活动，成效显著。深圳欢乐谷与中国杂技家协会联手承 办“深圳欢乐谷杂技嘉年华”；北京欢乐谷天光夜谭“五一”盛大开业；成都欢乐谷“国风潮玩”节、卡路里音 乐节强势联动；上海欢乐谷打造时尚与童趣并存的“超级儿童节”；天津欢乐谷推出燃爆次元的电音狂欢节；重 庆欢乐谷打造大型户外音乐节犀角音乐节席卷山城；南京欢乐谷推出春日漫裳次元纪 打造文化盛宴。2021 年 五一期间，各地欢乐谷累计接待游客近百万人次，接待量、营业收入同比疫情前 2019 年分别增长 46.1%、64.2%， 各地欢乐谷多项经营指标刷新历史记录。
公司全面推进经典项目焕新升级，不断释放文旅新动能。公司持续发挥示范作用，统筹推进旗下经典文旅 项目升级改造，全面提升软硬件品质，持续优化游客体验。其中，以打造世界级水准景区为目标，公司深入推 进对深圳华侨城旅游度假区和东部华侨城旅游度假区的整体风貌与重点产品品质提升，其中深圳华侨城旅游度 假区的改造提升已纳入南山区十四五规划和政府重点工作；北京欢乐谷全新推出主题园区六期·天光夜谭，两 个月内接待人数较 2019 年同期增长近 40.0%，营收增长近 50.0%；重庆欢乐谷二期超级飞侠实景主题区正式开 园，主题区开放后即实现经营突破，6 月游客接待量超 30 万人次，园内二销突破 1000 万元大关，较 2019 年同 期分别增长 101.1%、137.2%；武汉欢乐谷水公园三期“杉林奇遇”是全国首个专为孩子们打造的杉林亲水主题 秘境，三期开园三天即实现入园高峰，游客接待量较 2019 年同期增长 33.1%；上海欢乐谷水公园三期“魔浪水 次元”重磅亮相，全新开园后 19 天内游客接待量突破 25 万人次，较 2019 年同期增长 113.2%。
2.2、销售抗风险能力提升，成片综合开发优势显著
2.2.1、销售略有下滑，抗风险能力增强
公司销售在行业下行期略有下滑，但严抓回款，保障现金流安全。2021 年公司实现签约销售金额 825 亿元， 同比下滑 21.6%，实现签约销售面积 399 万方，同比下滑 14.2%，实现回款金额 912 亿元，回款率 111%，在行 业下行期公司严抓回款，保障现金流安全。销售均价同期下滑 8.5%至 20679 元/㎡，一方面是由于布局城市向三 四线下沉，另一方面显示公司在一定程度上采取了降价促销策略。
坚持一二线城市为主，适度向长三角、珠三角三四线城市下沉的布局策略。2019 年一二线城市销售占公司 销售总额的91.8%，2020年开始，公司加大在三四线城市的布局，2020、2021年三四线城市销售占比分别为27.4%、 29.3%，但公司进入的三四线城市以长三角、珠三角区域具备优质旅游资源的城市为主，如无锡、顺德、宁波、 东莞、惠州等，打造集“旅游+社区+商业”于一体的城市文旅综合体。
增加城市布局，减少对单一市场的依赖，抗风险能力增强。2018 年公司仅有 13 个城市贡献产能，单城产 能 46 亿，TOP5 城市销售占比 78%，2019 年起，公司加大对外扩张力度，2020 年已有 37 个城市贡献产能，尽管单城产能下滑至 28 亿元，但是新进城市的增多弥补了单城销售的下滑，当年度销售额也首次破千亿达 1052 亿元，TOP5 城市销售占比下滑至 55%。2021 年全年有 40 个城市贡献产能，比 2020 年增加 3 个，但单城产能 同比下滑 7 亿至 21 亿元，新进城市速度放缓，全年销售额相应下滑 21.6%至 825 亿元，TOP5 城市销售占比继续 下滑至 51%。综合来看，公司在这一阶段完成了核心城市的布局，降低了对于单一市场的依赖，有助于增强抗 风险能力。
2.2.2、成片综合开发构筑公司核心护城河
拿地力度略有提升，底价拿地优势突出。2018 年公司拿地达到高峰，当年于 22 个城市新增土储建面 1382 万方，同比增加 138.3%，其中于太原、襄阳、重庆、呈贡四个城市获取超百万方的综合大盘项目。2019 年公司 拿地力度略有收缩，当年拿地 47 宗，对应建面 1208 万方，其中 28 宗为底价获取。2020 年拿地趋于集中，共获取 25 个项目，对应建面 1033 万方，23 宗为底价获取，其中于襄阳拿地 350 万方，持续加码鄂西生态文化旅 游圈。2021 年公司按金额计拿地强度较 2020 年略微提升 3 个百分点至 37%，共获取 23 个项目，对应建面 435 万方，其中 15 个项目为底价获取，同时二线城市占比有所提高。
成片综合开发优势显著，在该模式下公司具备较强的文旅勾地能力，构筑起其核心护城河。公司作为全国 领先的文旅企业，具备丰富的文化旅游资源和开发运营经验，通过“文化+旅游+城镇化”的发展模式，公司与 地方政府合作，共同对片区进行规划，在随后的招拍挂环节中通过设定带有一定门槛的挂牌条件，减少竞争对 手，使得公司可以以底价或者较低的溢价率获取土地。公司通过开发文化、旅游、商业、住宅等综合业态，带 来片区价值的提升以回馈政府，同时通过住宅销售的现金流来弥补持有物业沉淀的资金，降低自己压力。随着 公司文旅项目逐渐增多，其成片综合开发经验愈发成熟，文旅勾地优势越发显著，构筑起公司的核心护城河。
2.2.3、经典案例分析：武汉东湖华侨城
武汉东湖华侨城项目位于武汉东湖生态旅游风景区北岸，属于渔光景区和白马景区。以欢乐谷为核心，项 目共打造了四大公园（欢乐谷、玛雅海滩水公园、欢乐童年儿童公园、生态艺术公园）、三个人文中心（当代艺 术中心、生态展示中心、运动生活中心）、两个主题酒店（玛雅嘉途酒店、生态度假白金五星酒店）及一个生态社区（纯水岸·东湖）。旅游、文化、艺术等多种业态的串联，成功激活所属区域的发展、打造了武汉市文旅板 块标杆。项目住宅部分也受益于项目的整体规划，成为武汉市高端住宅项目的代表。
在项目的直接推动下，所在板块发展形成东湖四大功能区之一的商务休闲度假区。根据武汉东湖生态旅游 风景区保护与发展“十三五”规划，渔光景区与白马景区共同构建的东湖生态休闲区，将依托渔光特色综合服 务中心和与欢乐谷相衔接的区位优势，着力打造集水上娱乐、生态体验、休闲度假等功能为一体的生态休闲度 假片区，带动武汉市旅游行业发展。
根据武汉市土地出让结果公告，华侨城在 2010 年 7 月 19 日、2011 年 10 月 13 日、2011 年 12 月 14 日先后 三次拿地，获取总土地面积 283 万平，总规划建面约为 306 万平，土地出让金总计 61 亿元。其中，商品住房用 地土地面积 189 万平，总规划建面约为 279 万平，土地出让金 42 亿元，平均楼面价约为 1518 元/㎡，而周边高 层住宅单价已经破万。地价优势彰显政府对于连片综合开发模式的认可及引入文旅产业、提升旅游发展的决心。
3.1、盈利预测：预计 2022~2024 年公司 EPS 为 0.54/0.60/0.63 元
我们预计，公司 2022~2024 年归母净利润为 44/49/52 亿元，以当前股本 82 亿股计算，折合 EPS 为 0.54/0.60/0.63 元，我们对公司相关财务指标预测的核心假设如下：
1） 公司房地产业务板块销售下滑但是文旅板块受益于综合成片开发优势销售提升，2022 年下半年在疫情 逐渐得到控制后，旅游业务收入将有大规模提高，据此我们预计 2022~2024 年公司营业收入分别同比 增长 16.6%、14.6%、7.9%；
2） 受行业下行影响，房地产结算毛利率依然维持在低位，但不会有大幅度下滑，旅游业务毛利率整体平 稳，据此假设 2022~2024 年公司综合毛利率为 29.0%、29.2%、28.5%；
3） 由于行业景气度依然较低，公司投资收益维持在低位，假设 2022~2024 年公司投资收益为 3.0、8.8、6.1 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）