2021全国城市GDP排行榜(全国城市gdp排名一览表2020)

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回顾 2000-2019 年国内汽车零部件 PE 估值波动可以划分为 7 个波段：4 波估值收敛+3 波估值修复，这 20 年零部件 PE 平均值约 30 倍，最低值约 10 倍（出现在 2008 年 底），最高值约 90 倍（出现在 2007 年），具备周期轮回特征且方差较大。估值周期性轮 回存在三大规律：规律 1 零部件与乘用车的估值长期必然是正相关的，但中间过程会出 现背离。2012-2019 年零部件与乘用车估值经历了背离到回归的完整周期，2012Q3 是背 离起点，2015 年 6 月是背离终点也是回归起点，2019Q3 是回归终点。规律 2 零部件大 波段估值修复需要两个先天条件：1）下游需求出现高景气度子领域。2）前期一定会出 现盈利好转。规律 3 成为真正优秀的个股需要三大条件“拥有足够宽赛道+绑定优秀的 下游整车厂+形成较好的毛利率水平”。“福耀玻璃+华域汽车+星宇股份”是满足这三大 条件且给投资者形成了良好回报率的典型。

1.1. 复盘研究的基本原则

本报告针对零部件国内 20 年研究的基本原则：1）样本筛选上采用 SW 汽车分类标 准，PE 采用是历史 TTM 整体法。2）零部件-乘用车-大盘三大指数结合一起比较分析。 3）个股上分析聚焦于下游客户乘用车为主的零部件。4）结论上先汇报复盘总结出的三 大规律，再详细阐述每一波估值修复/收敛的具体情况。

回顾 2000-2019 年国内汽车零部件 PE 估值历史波动，可以简单划分为 7 个阶段， 其中 4 个阶段估值呈现下行通道（本文用“收敛”阐述），3 个阶段估值呈现上行通道（本 文用“修复”阐述）。这 20 年零部件 PE 平均值约 30 倍，最低值约 10 倍（出现在 2008 年底），最高值约 90 倍（出现在 2007 年），具备周期轮回特征且方差较大。

1.2. 估值周期性轮回存在三大规律

规律 1：零部件与乘用车的估值长期必然是正相关的，但中间过程会出现背离。

2000-2019 年国内零部件与乘用车估值变化简化为 2 段：1）2000-2010 年零部件与 乘用车除了 2009H1，其余时间基本同涨同跌。2019H1 乘用车估值大幅波动来自于 2008Q4/2009Q1/2009Q2 经济危机后刺激政策导致板块业绩大幅波动所致。 2）2012-2019 年零部件与乘用车估值经历了背离到回归的完整周期，2012Q3 是背离起点，2015 年 6 月是背离终点也是回归起点，2019Q3 是回归终点。

为何会出现背离？2012-2015 年零部件估值背离乘用车，两者估值差从 0 拉大到 30 倍，原因核心在于：第一，国内乘用车估值受到三重因素压制。1）2011 年是国内乘 用车从成长期到成熟期的切换点，长期国内乘用车总量需求增速放缓成为共识。2）2012 年虽然兴起了 SUV 消费潮流，给乘用车企业带来了细分增长点，但市场后期逐步担心 SUV 迟早会从蓝海变成红海。3）汽车新四化（或称 CASE 革命）浪潮兴起，产业内兴 起了新兴造车势力颠覆传统车企的重大讨论，舆论上对传统车企悲观论较多。第二，国 内零部件却受到三重因素估值修复。1）下游需求周期性恢复且 SUV 高增长给零部件企 业带来了业绩新增长点，盈利周期性转好。2）汽车新四化及汽车后市场等均能给零部件 企业带来创造新增长点的机会。3）融资环境宽松适合零部件并购转型布局新兴领域。

为何会最终回归？2016-2019 年零部件与乘用车估值差从 30 倍又逐步回归至 3 倍， 原因核心在于零部件企业后期业绩并没有如期兑现，1）因 2016-2017 年购置税补贴透 支需求导致，2018-2019 年下游乘用车需求景气持续下行，而零部件业绩核心均仍然和 下游总量需求直接相关，因此也跟随业绩持续下滑。2）无论是海外并购还是转型汽车后 市场/智能驾驶等新兴领域，零部件企业均出现了业绩不达预期或转型业务失败。

规律 2：零部件大波段估值修复需要两个先天条件：1）下游需求出现高景气度子领 域。2）前期一定会出现盈利好转。

2006-2007年及 2009年零部件估值修复基本土壤是国内轿车需求高增长，2005-2009 年轿车复合增速 28.4%，产销规模从 300 万平台逐步上升至 700 万台。零部件板块 ROE 从 2005 年的-2%快速改善至 2009 年的 20.6%。2012-2015 年零部件估值修复基本土壤是 SUV 领域高增长，2011-2015 年 SUV 销量复合增速 38.5%，产销规模从 165 万平台逐步 上升至 600 万台，零部件 ROE 从 2012 年的 11.5%改善至 2014 年的 13.9%，2013-2014 年净利润同比增速分别为 16.5%/41.2%。比较而言，2011-2015 年这波零部件业绩改善幅 度弱于 2005-2009 年。

规律 3：成为真正优秀的个股需要三大条件“拥有足够宽赛道+绑定优秀的下游整 车厂+形成较好的毛利率水平”。根据我们设定的 6 大条件：1）上市年份已经超过 5 年 以上；2）2000 年以来年复合股价涨跌幅超过 15%（2000 年后上市的以具体上市年份开 始算，下同）；3）2000 年以来收入&归母净利润年复合增速超过 20%；4）2000 年以来 年均毛利率超过 20%；5）2000 年以来年均 ROE 超过 10%；6）内生增长为主，近三年 平均商誉低于 5 亿元。从 SW 乘用车客户为主导的零部件中，仅有三个标的可以满足： 福耀玻璃+华域汽车+星宇股份。一汽富维上市时间虽和华域+福耀差不多，但业绩表现 明显不如他们。宁波华翔+中鼎股份先后 2006-2007 年上市，中鼎业绩复合增速好于华 翔，但两者后期均有较大海外并购，形成较多商誉，尤其是华翔因并购带来海外经营业 绩持续不佳，造成了后期 ROE 水平的下降，这两家累计或复合涨跌幅表现均一般。均 胜电子和星宇股份均于 2011 年上市，但后期发展均胜以持续海外并购为主，星宇以内 生增长为主，两种不同模式下演绎出来的结果，2017-2019 年景气下行中，星宇表现整 体更佳，均胜商誉目前依然较大，这 8 年股价累计或复合涨跌幅上星宇好于均胜电子。

2014-2019 年 SW 零部件新上标的约 66 家，这些标的累计上市时间低于 5 年，这些 标的中有些因 2014-2015 年上市便处于牛市中而后迎来了熊市，有些 2017 年上市便迎 来了汽车行业周期性持续下行，还需要足够长时间来检验公司质地。进一步观察“福耀 玻璃+华域汽车+星宇股份”三家优秀个股，我们可以发现三点共同性规律: 1）拥有足够 宽的赛道。虽然各家零部件公司经营产品类别有所差别，但抽象看，我们认为单车价值是一个衡量标准。单车价值高低成为了零部件公司所在赛道是否足够大去培育出一家优 秀的公司。福耀主营玻璃与星宇主营车灯，均属于单车价值相对可观（平均大于 300 元） 的单一品类赛道。华域汽车处在单车价值足够大的多品类零部件赛道。2）绑定优秀的下游整车厂。当下游乘用车需求处在黄金发展时期，不同企业享受到行业红利差别核心体现在能否绑定优秀的下游整车厂。对于传统汽车产业链而言，整车厂处于核心，零部件成长离不开与整车厂的相互进步。华域汽车的成长离不开上汽集团，星宇股份离不开 一汽大众，福耀玻璃绑定全球前 20 大优秀汽车公司。3）形成较好的毛利率水平。这点 核心由竞争格局以及管理水平共同决定。

1.3. 上演了 4 波估值收敛 3 波估值修复

每一波估值收敛/修复，我们均采取以下三个维度展开：1）整体市场分析；2）财务 数据分析；3）个股层面分析。先展开 4 波估值收敛，再展开 3 波估值修复。

1.3.1. 4 波估值收敛：2000-2005 年，2008 年，2010-2011 年，2017-2019 年

这 4 波估值详细变化数据：第一波 2000-2005 年零部件 PE 从 2001 年的 55 倍左右 开始逐步下行，2002-2005 年持续收敛至 20 倍（同比-64%）。第二波 2008 年零部件 PE 从 2007 年牛市高点 90 倍左右快速下行至 2008 年底的 10 倍（同比-8%）。第三波 20102011 年零部件 PE 从 2009 年高点 45 倍左右以较快速度下行至 2011 年底 12 倍（同比73%）。从估值收敛时间和速度看，第二波最快最深，第三波次之，第一波最慢时间最长。

第一波 2000-2005 年详细分析

整体表现分析：涨跌幅看，零部件这波略跑赢大盘，但表现差于乘用车。PE 估值 看，零部件-乘用车-大盘整体均处于收敛期，但零部件整体估值高于乘用车略低于大盘。

财务指标分析：营业收入看，零部件板块 2001 年-2005 年同比增速一直处于下行， 表现差于乘用车板块。毛利率看，零部件板块从 2000 年-2005 年一直处于下行，表现也 差于乘用车。净利润看，零部件板块 2000-2005 年一直处于负增长趋势，明显差于乘用 车。ROE 角度看，零部件板块 2000-2005 年一直在 10%以下且持续下行，乘用车板块 2003 年达到高点约 15%后出现下行。

个股层面分析：虽然 2000-2005 年零部件板块指数-估值-盈利均处于下行周期时， 个股层面依然有表现超越行业的优秀公司，累计涨跌幅大于 0 有 4 支上市公司标的：福 耀玻璃（131%），威孚高科（23.3%），万向钱潮（19.4%），宗申动力（17.9%），表现 最为亮眼是福耀玻璃。福耀玻璃由于产能扩张，规模优势突出， 2000-2003 年营收实现 快速增长，复合增速达 41.7%，净利润复合增速 65.7%，毛利率和 ROE 均保持较高位 置，其中毛利率维持在 38%左右，ROE 维持在 30%左右。由于美国反倾销案影响，在 2013 年各指标均达到局部峰值，而后略有下降，但 ROE 和毛利率水平依然保持较高水 平，其中 ROE 仍保持在 20%左右，毛利率仍保持在 30%以上。

第二波 2008 年详细分析

整体市场表现：涨跌幅看，零部件这波基本与大盘同步，表现好于乘用车。PE 估值 看，零部件-乘用车-大盘均处于收敛期，但零部件估值高于乘用车，后期低于大盘。2008 年大盘整体处于快速下跌过程，主要原因在于美国次贷危机引起了国内市场的波动，对于零部件板块而言，难以避免系统性风险，个股层面除了富奥股份，其余均处于下跌状 态。因此这部分暂不做详细赘述了。

第三波 2010-2011 年详细分析

整体表现分析：涨跌幅看，大盘整体在 2000-3000 点波动调整，而汽车板块 2010H1 出现一次下跌，2010H2 迎来一波回升，2011 年全年处于下跌状态，零部件与乘用车涨 跌幅基本同步。PE 估值看，零部件-乘用车-大盘均处于收敛期，零部件估值收敛幅度小 于乘用车，且在估值底部 10-15 倍之间徘徊时间较长。财务指标分析：营业收入看，零 部件板块 2010Q1 延续了 2009 年高增长，而后至 2011Q4 同比增速整体处于下行通道， 且向下调整幅度大于乘用车。净利润看，同比增速趋势基本同步营业收入，乘用车在2011Q4 出现拐点向上，但零部件依然在底部。毛利率看，零部件 2010-2011 年中枢小幅 下行，绝对值略高于乘用车。ROE 看，零部件跟随下游客户乘用车变化，2009-2010 连 续两年改善至 23% ，2011 年下降至 17%。

个股层面分析：2010-2011 年在板块整体处于下行过程中，个股两年累计涨跌幅大 于 0 的主要是：威孚高科（95%），均胜电子（15%），特尔佳（10.8%），中鼎股份（5.8%）。 2000-2009 年成长起来的优秀个股（华域汽车+福耀玻璃）在这两年分别下跌 15%和 43%。 基于本报告重心复盘乘用车零部件历史为主，威孚高科业绩与商用车相关为主，因此均 胜电子成为这个阶段乘用车零部件最为亮眼的标的，主要原因是公司于 2011 年初借壳 辽源得亨（主营纺织和化纤）成功上市，2011 年收购德国普瑞，开启海外并购之路。

第四波 2017-2019 年详细分析

整体表现分析：涨跌幅看，2017-2018 零部件-乘用车-大盘均下行通道，且零部件跌 幅大于乘用车和大盘，而 2019 年在底部波动徘徊。从 PE 估值看，整体趋势和涨跌幅同 步，但幅度上看，零部件 PE 收敛幅度更大，且 2019 年三者估值基本趋同。财务指标分 析：营业收入看，零部件板块 2017Q1 延续了 2016 年快速增长，而后至 2019Q2 同比增 速整体处于波动向下调整，净利润看，同比增速趋势基本同步营业收入，但下滑幅度 2018Q4-2019Q3 加深。毛利率看，零部件 2017-2019 年中枢小幅下行，绝对值高于乘用 车。ROE 看，零部件 2016-2017 年小幅改善后，2018 年掉头向下。总体而言，这轮基本 下行幅度和持续时间长于 2010-2011 年。

个股层面分析：尽管 2017-2019 年零部件板块整体处于下行通道，仍然有优质个股 表现明显超越行业，三年累计涨幅居前的是：潍柴动力（261%），星宇股份（159%）， 华域汽车（86%），福耀玻璃（44%）。从乘用车零部件角度看，星宇股份在这三年以优 秀业绩向市场证明了自身能力，成为零部件价值投资的典型案例。因 LED 车灯渗透率 快速提升带来量价齐升的行业红利，加上公司绑定一汽大众及日系客户为主，受乘用车 需求下行周期影响较弱，公司 ROE 在 2017-2018 年持续改善，2017Q1-2019Q3 季度的 营业收入及净利润平均同比增速分别为 21%/30%。

1.3.2. 3 波估值修复：2006-2007 年，2009 年，2012-2016 年

3 波估值详细变化数据：第一波 2006-2007 年零部件 PE 从 30 倍修复至 2017 年 5 月份最高点近 90 倍（同比+200%）。第二波 2009 年零部件 PE 从年初 10 倍修复至 7 月 份最高点近 45 倍（同比+350%）。第三波 2012-2016 年零部件 PE 从 2012 年初 12 倍持 续修复至 2015 年 6 月牛市高点 45 倍（同比+275%）。第 2 波估值修复幅度最大节奏最 快，第 1 波估值修复幅度虽最小但节奏相对较块，第 3 波修复时间周期最长且前期节奏 较慢，最后一年时间节奏明显加快。

第一波 2006-2007 年详细分析

整体表现分析：涨跌幅看，2006-2007 年零部件-乘用车-大盘均处于持续上行通道， 但零部件明显跑输乘用车，基本与大盘持平。从 PE 估值看，三者估值均处于持续修复 趋势，零部件估值波动大于乘用车和大盘。财务指标分析：这个 2 年时间零部件板块无 论从营业收入-净利润-毛利率-ROE 等各项指标均迎来大幅改善，与下游客户乘用车板 块保持基本同步关系。

个股层面分析： 在 2006-2007 年大盘整体向上，下游客户乘用车业绩持续向上，零 部件板块迎来了业绩与估值的双升，众多零部件标的涨跌幅超过 4 倍及以上，甚至出现 了 10 倍股宗申动力+中鼎股份。尽管 2000-2005 年大盘及板块整体不佳背景下，福耀玻 璃依然表现亮眼，而 2006-2007 年公司股价累计涨幅超过 6 倍，持续创新高。下游客户 主要配套乘用车且表现优异的核心标的是：福耀玻璃+华域汽车+中鼎股份+宁波华翔。

第二波 2009 年详细分析

整体表现分析：因 2008 年经济危机后 4 万亿财政政策支持，以及汽车行业的下乡 补贴及购置税补贴等政策，乘用车-零部件-大盘均迎来了涨跌幅和估值的大幅提升。比 较而言，零部件基本跑平大盘，表现明显弱于乘用车板块。财务指标分析：经历了2008Q22008Q4 持续三个季度的业绩下行，2019Q1 零部件板块营收和净利润同比均持续改善。

个股层面分析：2009 年零部件板块涨幅超过 200%标的有 12 家，标的表现与 20062007 年类似，下游客户乘用车为主标的中，福耀玻璃依然是这波大市值公司中表现最佳 的，此外小市值零部件中一汽富维+宁波华翔+万丰奥威表现也突出。

第三波 2012-2016 年详细分析

整体表现分析：2012-2016 年零部件-乘用车-大盘涨跌幅和估值整体均处于上行通 道中，而且估值上修复幅度最大的是零部件板块。

财务数据分析：2012-2014 年零部件及下游乘用车均处于周期向上阶段，2015 年需 求出现调整，2016 年随着新一轮购置税补贴到来，景气度重新回升。零部件在收入和净 利润同比指标上 2013-2014 年明显好转，2015 年掉头往下，2016 年反转； ROE 指标 20132014 年有所改善，2015-2016 年小幅下行；毛利率指标一直处于较为平稳状态。可见这 一轮零部件估值前期修复更多来自于盈利端明显改善所驱动，后期（2015-2016 年）更 多来自于并购转型。

个股层面分析：2012-2016 每年涨幅居前且市场参与度高的标的在不断切换。2012 年以华域+福耀为代表，2013 年以万丰+均胜为代表（海外并购主题） ，2014 年以金固股 份为代表（汽车后市场主题），2015 年以万安+亚太为代表（智能驾驶主题） ，2016 年以 万里扬+福耀为代表。这 5 年累计涨幅最高是万丰奥威（1137%）。

理由 1：国内乘用车需求复苏提供零部件盈利好转的基本土壤。“经济韧性+全面放 开二胎+个性化消费”推动下中国未来 10 年乘用车同比增速中枢或 3%，依然有增长。 购置税补贴带来的透支效应经过 2018-2019 年调整已反应充分，且从微观数据可见 2019 年 11-12 月传统车已结束近 2 年负增长实现持续转正。全国依有 18 个省汽车千人保有 量低于平均值 144 辆，且以三四五线城市为主，未来汽车消费潜力依然较大。我们预计 2020-2021 年乘用车需求有望逐步回升至 2018 年水平（复合增速 4%）。 理由 2：新能源 有望带来业绩及全球产业链地位双升。能源安全+温室效应+大气污染三重驱动因素下全 球新能源汽车迎来高景气度，主战场是中国，引领潮流企业是特斯拉。在 Model3+ModelY+电动皮卡等新车推动下预计特斯拉 2020-2021 年全球销量分别达 57.2/90.8 万辆（平均增速 59%）。随上海工厂投产+国产化比例提升，越来越多零部件将 进入特斯拉供应链，享受新能源行业红利，带来业绩新增长点。另一方面，电动化叠加 智能/网联/共享推动全球汽车大变革，中国借电动化优势+互联网良好土壤有望长期逐步 提升在全球汽车产业链中地位。理由 3：5G 商用加速智能网联推进带来新增市场空间。 单车智能 L2 级别正在渗透率快速提升期，将受益“环境感知+执行”自主零部件企业。 低时延+高可靠性5G将加速C-V2X，实时上传高精度地图自主导航成为重要应用场景。

2.1. 理由一：国内乘用车需求复苏提供零部件盈利好转的基本土壤

2020-2021 年我们认为国内乘用车将景气逐步向上，核心三大支撑点： 1）未来 10 年 中国乘用车消费远没到零增长时代，“经济韧性+全面放开二胎+个性化消费”推动下销 量同比增速中枢或 3%，销量峰值或出现在 3000 万辆。2）购置税补贴带来的透支效应 经过 2018-2019 年调整已反应充分，且从微观交强险数据可见 2019 年 11-12 月份传统车 同比销量已结束近 2 年负增长实现持续转正。3）全国依然有 18 个省/市汽车千人保有量 低于平均值 144 辆，且以三四五线城市为主，未来汽车消费潜力依然较大。基于以上， 我们预计 2020-2021 年乘用车需求有望逐步回升至 2018 年水平（复合增速 4%）。

2.1.1. 未来 10 年国内乘用车需求仍有增长，中枢或 3%

借鉴日本结合我国国情，未来 10 年中国乘用车的趋势研判：①进入低增长时代， 销量增长中枢或 3%，仍然有上升空间，还没到日本 30 年零增长的时期。②或出现第二 次销量峰值，或为 3000 万辆。三大支撑点：①中国经济增长仍具有韧性。②全面放开 二胎助于缓解中国新生人口数量下降速度。③中国正处于第二消费观念到第三消费观念 的转换时期，个性化消费潜力仍强劲。

总结日本乘用车 60 年风雨得出 2 条规律：【GDP 增速】根源上决定了乘用车产销 中枢上移的节奏。【人口出生率+消费观念变迁】影响乘用车出现峰值的次数及间隔时间。 从日本 1960-2018 年 GDP 增速与乘用车增速比较数据来看，两者变化节奏基本同步， 只是乘用车波动幅度大于 GDP。日本经济增长大致分为四个阶段：1）二战后日本在美 国扶持下，1945-1950 年进入经济恢复期。2）1960-1970 年进入了经济高速发展时期（平 均增速 9%+）。也即乘用车高速发展时期。3）1970-1990 年进入了经济稳定发展时期（平 均增速约 4%），其中 1986-1989 年经济增速回暖加速，成为历史上所称为的“泡沫经济” 时期。这个阶段日本乘用车出现了前低后高走势，在 1988-1990 年迎来了第二次成长， 年产销量创历史新高。4）1990 年至今 GDP 增速平均 1%附近，1990-2010 二十年成为 历史上所成为的“失去二十年”，2011 年之后在安倍内阁下出现了 GDP 持续微幅正增 长。这个阶段乘用车几乎零增长，一直在 440 万辆中枢上下波动。

对比日本出生人口与乘用车新增牌照销量数据可发现：两者也存在正相关的关系， 但新增牌照销量滞后出生人口约 20-30 年，两次婴儿潮带来了两次乘用车新增牌照需求 的兴起。日本婴儿潮一代出现在二战后 1945-1954 年，新生人口增长速度非常快，尤其 是 1947-1952年这 6年时间总出生人口 1478万，1952年总人口5250 万，占比高达 28%。 1967-1976 年日本又迎来了新生人口的第二次高峰值，尤其是 1970-1975 年这 6 年时间 总出生人数 1200 万，1976 年总人口 1.12 亿，占比近 10%。从年龄推算这一代人大约是 婴儿潮一代（1945-1954）的二代。而乘用车新增牌照需求类似于婴儿潮出现了两次高峰， 第一次是 1960-1975 年，第二次是 1988-1990 年。1976 年之后日本新出生人口数量逐年 在下降，而乘用车新增牌照需求自 1990 年达到第二次峰值后，就一直处于下行通道中。

日本四次消费观念的变迁也同样深刻影响着乘用车消费的变化。第二和第三消费期

间均崇尚物质消费，越大越好，从每个家庭拥有一辆汽车，到追求每个人有一辆且具有 个性化。1960-1990 这三十年期间日本经历了第二消费由盛转衰，第三消费的崛起，带 来了日本乘用车消费从无到有，从有到更好的普及，先后出现了 2 次峰值。第四消费追 求极简主义，提倡共享主义，试图回归多人一辆车时代。1990-至今近三十年期间日本经 历了第三消费的由盛转衰，第四消费的崛起，日本乘用车消费进入了零增长时代，核心 需求来自于车辆的自然报废更新。

我们认为中国未来 10 年乘用车趋势：1）进入低增长时代，销量增速中枢或 3%， 仍然有上升空间，还没到日本 30 年零增长的时期。 2）或出现第二次销量峰值，或为 3000 万辆。主要基于以下三方面：

1）中国经济增长仍然具有韧性。出现类似日本 GDP 增速从 9%（1960s）—4%(1970s1980s)—1%(1990s-至今)的快速换挡可能性较小。中国14亿人口提供了广阔的内需市场， 而且正经历从人口数量红利到人口质量红利的转变。中国常住人口城镇化率约 60%，户 籍城镇化率不到 50%，相比发达国家的 80%依然存在较大提升空间。供给侧改革+进一 步对外开放+鼓励创业创新等均有助于促进经济结构转型，培育新的增长点。未来 10 年 经济增长的韧性决定了乘用车销量增速中枢。

2）全面放开二胎助于缓解中国新生人口数量下降速度。1975 年前后是日本出生人 口数量的转折点，已长达 40 年的新出生人口持续下台阶。日本新生人口变化路径；1970s 是 1918 万，1980s 是 1454 万，1990s 是 1217 万，2000s 是 1200 万，2010s 预计 1000 万 附近。1988 年前后是中国出生人口数量的转折点，近 30 年下降速度比日本相对缓和些： 1980s 是 2.2 亿，1990s 是 2.1 亿，2000s 是 1.6 亿，2010s 预计 1.6 亿附近。1980-1990 年 期间日本连续 2 个 10 年新出生人口同比下降幅度超过 15%，中国 2000s 新出生人口同 比下降幅度超过 15%，但 2010s 企稳，随着计划生育政策逐步放松，中国新生人口数量 下降幅度相对可控。

3）中国正处于第二消费观念到第三消费观念的转换，消费潜力依然强劲。消费模 式的变迁是长周期的。中国目前主力消费人群 70s 和 80s 为主，90s 和 00s 在未来十年 的消费能力将日益上升。70/80s 类似于日本婴儿潮一代和新人类一代，主导了第二消费 社会，主张“别人家有的，我家也要有”，“越大越好”的消费主张。而出生环境更加优 越的 90/00s 类似于日本婴儿潮一代的二代，通过个人性消费来追求自我价值的实现，提 倡“过渡消费”的第三消费观念在中国未来十年将会愈加显著。

2.1.2. 上一轮购置税补贴带来的透支效应已经充分反应

乘用车作为可选消费品，与宏观经济及房地产均直接相关，从 2006-2019 年三者整 体周期轮回是同步的，一轮周期长度约 3-4 年。2008 年，2012 年，2015 年均是乘用车 历史上周期交替的时间点。2005-2008 年受宏观经济高增长带来乘用车首次购车需求爆 发。2009-2012 年受 4 万亿财政政策+汽车下乡政策+购置税补贴政策导致 2009-2010 年 透支了 2011-2012 年需求引起了周期性变化。2013-2015 年乘用车需求随着宏观经济自 然周期变化而变化，但 2015 年周期下行因 10 月份开始新一轮购置税补贴政策而戛然而 止。2016-2019 年因新一轮购置税补贴导致 2016-2017 年严重透支了 2018-2019 年需求 叠加2015年周期下行尚未反应的调整，导致这轮乘用车需求下行长度和深度历史之最。

从月度数据上，我们将乘用车 2008-2019 年大致分为了两大段，前段 2008-2013 年， 后段 2014-2019 年，可以更加细致观察乘用车每轮周期变化的详情。两段比较而言，我 们发现：1）随着国内乘用车从成长期向成熟期切换，汽车相关补贴政策对需求带动边际 效应逐步递减。2）每一轮补贴政策均会透支未来需求，正常会影响 1-1.5 年。3）若忽 略 2015 年短期下行将 2014-2019 年的乘用车看成一个完整大周期，前期 2014-2016 年可 看作景气上行期，2017-2019 年可看作景气下行期。

进一步我们根据交强险分区域数据分析发现：剔除新能源汽车，全国传统车上险 销量 11 月同比+0.02%，12 月份同比+3.2%，结束了长达近 2 年的持续负增长。而且三 四五线城市受购置税补贴退出影响更大，从而导致 2017-2019 三年占比逐步降低了 10%。 数据测算基本原则：我们根据交强险数据为基础，按照各个地级市的人均 GDP 标准“一 线城市为北上广深，二线城市为省会城市加上人均 GDP 超 10 万的城市，三线人均 GDP 范围为 5.9 万-10 万，四线人均 GDP 范围是 3.5 万-5.9 万，五线人均 GDP 范围是小于 3.5 万”，将全国共 311 个地级市，划分为五档：一线（4 个市），二线（46 个市），三线（56 个市），四线（100 个市），五线（125 个市） 。

2.1.3. 三四五线城市依然拥有较大汽车消费潜力

根据各省保有量及常住人口数据测算出各省的年度汽车千人保有量，且根据我们上

文提及的地级市划分五档进行直接对应。根据数据匹配我们发现： 1）以 2018 年为基准， 低于全国平均汽车千人保有量 144 辆有 18 个省/市（占比 58%）。 2）这 18 个省/市中三 四五线地级市数量比例大部分超过了 70%，除了直辖市重庆，以及西藏和海南。且其中 有 11 个省这个比例达到了 90%以上。3）比较可知，汽车千人保有量偏低的省/市，亦然 是拥有较多人均 GDP 较低的三四五线地级市。

2.2. 理由二：新能源有望带来业绩及全球产业链地位双升

能源安全+温室效应+大气污染三重因素驱动下，中国和欧洲积极推进+日本美国跟 随，预计全球新能源汽车 2025 年销量规模 1588 万辆，复合增速 36%，其中国内新能源 乘用车销量规模 2025 年有望达到 500 万辆，复合增速 30%。引领全球新能源的特斯拉 在 Model3+ModelY+电动皮卡等多款新车推动下预计 2020-2021 年全球销量分别达 57.2/90.8 万辆（平均增速 59%）。随着特斯拉上海工厂投产+国产化比例提升，越来越多 零部件进入特斯拉供应链，享受新能源行业红利，带来业绩新增长点。另一方面，电动 化叠加智能化/网联化/共享化推动全球汽车百年大变革，中国借助电动化优势+互联网良 好土壤有望在这轮大变革中长期逐步提升在全球产业链地位提升。

2.2.1. 下游新能源高景气度为零部件提供新增盈利点

能源安全+温室效应+大气污染三重因素驱动下，全球禁止销售燃油车成为未来大趋 势。我们预计全球新能源汽车 EV+PHV 2025 年销量规模 1588 万辆，复合增速 36%。 假设前提：1）欧洲，2020-2022 年新车上市明显增加，且 EV+PHV 发展更加得到政府 重视，且油价及环境压力下，企业和消费者更有动力购买 EV+PHV，而 HV 的增速相对 缓慢。2）中国，2020-2022 年新车上市明显增加，且 EV+PHV 发展更加得到政府重视， 双积分推动+电池成本快速下降，企业和消费者接受 EV+PHV 逐步增强，而 HV 的增速 相对缓慢。3）美国，油价及环境等压力相对较少，政府对 EV 推动力度相对较小， EV+PHV+HV 发展偏均匀化，市场的选择力量偏强。4）日本，EV 的重视程度增加，但 PHV+HV 的重视依然很强，2020 年以后 EV 新车上市增加，增速加快。5）世界其他地 区，政府的推动力量较小，更多来自于市场选择。预测结果：1）全球 EV 2025 年销量 1192 万辆，复合增速 37.5%。2）全球 PHV 2025 年销量 396 万辆，复合增速 36%。

自 1983 年中国上海大众第一辆桑塔纳下线以来，乘用车消费市场经历了 36 年的征 程。总结历史和展望未来，我们认为乘用车消费市场变迁可以分为三个阶段：第一个阶 段（2000-2010 年）：从无到有，代步工具的定位，轿车市场的兴起。第二个阶段（20112016 年）：从有到更好，社会地位的象征，SUV 市场的兴起。第三个阶段（2017—未来）： 从更好到环保，新能源市场的兴起。以 2019 年数据为基数，假设前提：1）未来 5-10 年 国内整体乘用车需求仍然有增长，中枢或 3%。2）轿车/SUV 因渗透率已经较高，未来 5-10 年增速将放缓，新能源将成为核心增长点。整体预测结论：预计国内乘用车产销规 模到 2025 年在 2500 万辆左右，其中轿车销量逐步回落至 1084 万辆左右，SUV 销量逐 步稳定在925万辆左右，新能源乘用车有望逐步提升至500万辆左右（复合增速近30%）。 （备注：轿车/SUV 使用传统燃料，新能源使用纯电动/插电/燃料电池。轿车与 SUV 根 据车型尺寸/底盘等标准来划分）。

2.2.2. 进入特斯拉产业链具有扩散&示范效应

传统汽车是一个垂直产业链，“零部件—整车厂—经销商—消费者”，简单而有效。汽车以“产品”形式达到消费者手中，产业链赚取其中的差价然后进行分配，整车厂拥有产业链主导话语权，零部件和经销商均是依附的角色。传统汽车以机械动力为基础知 识结构而建立产品，核心壁垒在于“发动机+变速器”，如何构建一个高精度复杂地机械 构造为主的系统工程且需要保证大规模制造过程中的品质问题。过去 110 年汽车生产方 式经历了“手工制造—大规模流水线—精益生产—模块化生产”的变迁，这正是整车厂 为了持续维护自身壁垒，不断寻找新的方式应对需求变化与规模效应之间做出平衡。

中国汽车市场是全球最大且参与者最多的市场，当下我们经常看到这样的一个奇怪现象：车企一方面希望通过技术创新给消费者提供新的增值内容从而实现提价获取更多溢价，然而另一方面又为了使得产品更新换代速度更快价格更低从而抢占更多份额，各纷纷效仿大众“套娃式”模块化战略，最终形成了一个同质化越来越严重且价格战持续 不休的局面。C（网联化）A（智能化）S（共享化）E（电动化）革命应运而生，是时 候需要通过大变革方式来给消费者创造出“耳目一新”的汽车产品或服务。

汽车新四化（也即前文的 CASE 革命）催化出了“特立独行”的【特斯拉】模式： 1）战略上瞄准私人消费市场且从高端切入逐步平民化，从 Roadster-Model S-Model X- Model 3- Model Y 依次推向市场。 2）电动化领域选择依靠“电池管理系统+热管理系统”构建自身通用性的电池平台，跟随着自身产品市场定位需求变化，从而在全球范围内动 态筛选最适合自己的电池供应商。3）智能化领域以“硬件先行—软件 OTA 更新—实测 数据反馈—修正改进系统”良性循环方式推进，坚持用车主实际测试数据优先，从依赖 供应商到自主研发芯片，不断优化 AutoPilot 自动驾驶系统，快速推进 L2-L3-L4-L5 功 能的升级。 4）向上采用较为扁平化的供应链采购模式且非核心系统零部件外包程度高， 向下采用直营模式进行全球销售，兼顾“高效率+低成本”的运营体系支撑产销规模扩 张。特斯拉引领汽车盈利模式从硬件到软硬结合的创新。

基于每个车型预测推导出特斯拉2020-2021年预计全球销量分别为：57.2/90.8万辆。 Model X/S：在 16-18 年销量基本稳定在 10 万辆左右，19 年初 Model S 和 Model X 低配 版停止预订，更多产能用于 Model3，因此 19 年 Model S 和 X 合计销售 6.7 万辆，同比 下滑 33%。预计 19-21 年销量稳定在 6-7 万辆/年。Model3：18Q3 开始产能爬坡，目前 年产能 35 万辆，占比 80+%。17 年 7 月 Model3 首批交付，前期受限于电池 PACK 产线 产能不足以及整体自动化产线调试进度低于预期，产能爬坡艰难，18 年 6 月 GA4 装配 线完成调试，实现 Model3 周产 5000 辆产能，19Q1 美国工厂 Model3 周产能达到 7000 辆（年产能 35 万辆）。19 年 Model3 累计销量 30 万辆。国产 Model3：12 月 30 日国产 Model3 首批交付，20 年 1 月底 Model3 产能达到 2500-3000 辆/周，春节后开始大规模 生产，年中产能到 5000 辆/周，预计 20 年全年交付 15 万辆+；2021 年中旬，上海工厂 产能达 50 万辆。Model Y：美国和中国量产时间有望同步提前至 20 年夏季，Y 有望成 为超过 model3 的爆款车型，且 Y 与 3 存在 75-80%组件重叠，产能爬坡较快。Model Y 在中国已开启预定，20 年全球销量有望超过 10 万辆。皮卡 Cyber：12 月 21 号发布， 20 年下半年将量产，全球皮卡市场 600 万辆，其中美国市场占 50%，Cyber 有望凭借其 高续航和智能化加速渗透。发布后 7 天内预订量超过 25 万辆。

根据不完全统计，我们整理了目前主要已经切入特斯拉配套产业链的 20 家零部件 企业如下表，收入弹性超过 8%包括：恩捷股份（湿法隔膜），科达利（结构件），拓普集团（铝合金结构件+内饰），旭升股份（铝合金结构件），均胜电子（被动安全+HMI）。 特斯拉目前是全球新能源汽车标杆性企业，且 2020-2021 年有望迎来产销规模从 30 万 台往 100 万台上升，且随着未来国产化率 100%实现，将带动国内更多零部件企业参与 到特斯拉红利中。而且对于零部件而言，不管产品属性如何，获得特斯拉的资质认可， 未来对其拓展其他新能源车企客户也存在不可忽视的作用。

2.2.3. 中国零部件在全球汽车产业链分工地位长期有望提升

本报告第一部分我们详细复盘了国内 20 年零部件，其中得出第三条规律在于：真 正优秀的车企能够穿越周期，但非常少。为何非常少？一方面因为一家车企能否长期（尤 其 10 年以上）在资本市场用良好业绩证明自己需要非常优秀的管理团队来支撑，而这 点从各行各业来看，非常优秀的管理团队是十分稀缺的。另一方面，我们认为过去 20 年 中国汽车从年产几十万辆到 2500 万辆，实现了汽车大国却不够强。原因是多方面造成 的，不能只归于“市场换技术”的战略“失误”，也存在全球 110 年汽车历史已经成就了 美国-日本-德国三大汽车产业强国，对中国汽车产业链的成长造成了较大的压力。因此 造成了过去 20 年中国零部件在全球产业链的地位与中国汽车销量的全球地位是不对等 的。福耀玻璃+华域汽车分别是民营/国企零部件的典型代表，在过去 20 年证明了自己 优秀，但产品布局主要仍然在玻璃—内饰-功能件为主。星宇股份是 2011 年之后上市的 零部件中唯一一家初步证明了自己优秀，产品主要布局车灯。

回顾全球汽车产业 110 年历史，我们可知产业链重心从欧洲（手工生产方式）—美 国（大规模流水线）—日本（丰田精益生产）—欧洲（大众模块化）一直在迁移。造成产业链重心迁移背后原因我们倾向于认为：不管汽车形态如何变化，汽车终究需要满足消费者最基本的诉求：安全的载体。汽车始终离不开制造业的本质，随着规模扩大，如何去兼顾效率和质量的问题始终困扰着车企。因此一家车企借助历史性机遇创造出了划时代的新生产方式，带来了效率的提升，也实现了自身规模的全球扩张，但当新的大变革出现时却往往会落伍。而一家车企能否把握机遇创造出划时代的新生产方式又离不开 他所在国家战略变化及制造业的强大作为支撑。

电动化是汽车新四化中走在前列的一个方向，导致了汽车产品硬件的大变革，从燃 油驱动变成电池驱动，未来智能/网联/共享这三个方向也将加速推进并相互交叉反应。

汽车新四化对于中国而言，电动化的加速核心作用力在于中国的积极推进，且在过去十几年政府持续支持下，已经培养了一批初具全球竞争力的企业（宁德时代为代表）。而加上中国互联网良好基因以及通信产业优势以及半导体大力扶持下，这均有利于我们 在智能/网联/共享这三个方向的优势建立。因此我们有信心在汽车这场百年大革命浪潮 中，中国汽车产业链在全球分工地位有望长期持续提升。

2.3. 理由三：5G 商用加速智能网联推进带来新增市场空间

智能与网联相伴相生，两者将共同推进人类通往自动驾驶的长远未来。实现自动驾 驶理论上存在两种技术路径：1）车辆本身实现高度智能化能应变各种的环境条件。2） 车与车、车与交通的联网，通过智慧交通规划实现无人驾驶。ADAS 和 V2X 分别是实 现这两种技术路径的基础所在，这两者也是我们通常所讨论的汽车新四化的智能/网联。

提高效率+提高安全是无人驾驶对于整个社会提供的价值所在。智能和网联是真正 实现汽车变成移动数据终端的两大推手，所创造整个市场空间（硬件+大数据）是万亿 级别。根据佐思产研预测，国内 ADAS 行业规模 2019 年超过 150 亿元，2021 年超过 400 亿元。根据罗兰贝格预测，全球 ADAS 行业规模 2025 年超过 2000 亿元。

ADAS（或智能化）产业链主要包括三个环节：感知（眼睛）—处理（大脑）—执 行(手脚)。感知主要包括识别周边环境的传感器，处理主要是算法/芯片，执行主要包括 制动/转向/预警等车辆系统。按照 NHTSA(美国高速公路安全管理局)可以划分为如下 4 个阶段，除了第四阶段是完全自动驾驶，前三个阶段属于 ADAS 范畴。

单车智能发展趋势：乘用车 L2 级别正在渗透率快速提升期，L3 级别应用大可能要 2021 年之后。以 ACC/AEB 为代表的 L2 级别 ADAS 功能渗透率正在快速提升，将受益 “环境感知+执行”，博世/大陆等海外主流一级供应商扮演主要角色，国内优秀自主零部 件企业也将受益行业红利。

V2X 发展趋势：5G 提前商用化有望推动 C-V2X 应用加速。低时延+高可靠性的 5G 将加速 V2V 及 V2P 发展，实用场景推测：1）实时上传高精度地图，自主导航。 2）透视功能，能够车与车之间分享各自传感器获取的环境数据。5G 车内普及硬件先 行，T-BOX 将成为标配。

正如前文所论述的复盘国内零部件 20 年历史可知：零部件估值与乘用车估值长期 正相关，但中间过程会出现背离。我们认为 2020-2021 年或将开始零部件与国内乘用车 估值新一轮背离，零部件板块迎来新一波估值修复机会。和历史类似，这轮零部件估值 修复两大先决条件依然是：1）下游需求存在高景气度子领域。在国内乘用车需求未来 2 年景气复苏向上的基本土壤上，国内甚至全球新能源汽车高增长成为最大行业红利，此 外 5G 商用加速智能网联推进带来新增市场空间也成为看点。2）一定会出现零部件周期 性盈利转好。2019Q2-Q3 是零部件业绩低点，后续 2020-2021 年有望逐季度改善。

最后落实到标的筛选上，我们认为需借鉴复盘 20 年总结出优秀标的“福耀玻璃+华 域汽车+星宇股份”所具备特征基础上，结合当下汽车新四化革命出现的新变化，从以 下维度展开布局：

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